（报告出品方/作者：天风证券，鲍荣富、王涛、王雯）
1.宏观视角：基建资金来源再梳理
1.1.基建的资金来源框架拆解
传统模式下，政府主导的基建投资资金来源主要分为预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金5个大类，此外，建设单位对施工企业的应付账款也是基建资金来源之一，但不计入基建资金来源的统计范围。年预算内资金，国内贷款和自筹资金合计占基建投资资金来源89.7%，对基建投资的资金面具有重大影响，随着《政府投资条例》针对工程企业清欠条款的深入实施，预计资金缺口或逐步缩小。预算内资金指财政一般公共预算内投向基建的部分，与支出分项中农林水、交通运输和城乡社区事务相关性较高；基建中使用到国内贷款的部分主要是项目贷，不包括工程企业为项目短期垫资投入的借贷资金，我们认为其与整体信贷环境、城投公司资本金充裕情况有关，由于项目贷一般都是中长期贷款，我们认为央行贷款数据中的非金融企业中长期贷款对预测基建国内贷款有一定参考意义。自筹资金主要由政府性基金支出、城投债、PPP、非标等构成，其中政府性基金支出主要由土地出让金安排的支出和由专项债安排的支出两部分组成，主要需跟踪土地出让金收入情况及专项债用于基建的比例。
基建投资资金来源中自筹资金占比较高，地方政府支出大，15年后预算内资金占比提升明显。我们统计了-年过往各类资金来源占基建资金总来源比重的变化情况，年至年期间，基建资金来源变化的大趋势是：自筹资金比例上升，年后国内贷款比例下降，预算内资金稳中有升，其余来源保持稳定，按照wind最新数据，年自筹资金占全部资金来源55%，排在第二、三名的分别为国家预算内资金和国内贷款，分别占21%、13%左右，从过去十几年中的大趋势来看，自筹资金比重明显上升，其中年占比最高达到63%左右，年后随着预算内资金占比的提升加速，自筹资金的占比有所下降，而预算内资金的占比从年的15.1%提升到年的21.2%，而国内贷款比重下降明显，年后从30%下降至13%左右。
从数据关系来看，每年的基建资金来源和基建投资完成额均较为一致。从数据上看，年前基建投资完成额均与资金来源总额接近相同，年之后基础设施建设投资的金额逐渐高于基建资金来源总额，我们认为其主要构成部分为当年应付款（可以表现为城投公司的应付账款）。年广义基建投资完成额18.83万亿元，资金来源与实际投资完成额相差3万亿元，但19年7月《政府投资条例》正式生效，其中规定禁止拖欠建筑企业工程款，年之后基建资金来源与广义基建投资之间的差距有望缩小。同样地，年以来，基建投资完成额和资金来源占全部固定资产投资的比重也呈现出几乎一致的变动幅度。我们认为在投资一直是GDP增长重要驱动力的前提下，基建主要传统资金来源中的预算内资金、专项债、政府性基金支出等项目投向基建的比例具有较大的灵活调控空间，是基建投资资金长期充足的重要原因。
1.2.专项债：专项债结存余额助力基建投资滚动接续
疫情之后，中国经济面临超预期因素冲击，地方政府专项债券在带动扩大有效投资、稳定宏观经济方面发挥重要作用。专项债于年首度发行，当年发行规模亿元；年超过1万亿元；年发行额度达到3.75万亿元。专项债已成为稳投资、稳增长的重要政策工具，年以来，地方专项债发行使用不断提速，截至8月底已累计发行3.52万亿元，用于项目建设的额度基本发行完毕，比以往年度明显提前。和过往年份相比，今年专项债靠前发力，进度比往年提早至少3个月，既有力支持宏观经济，又为下半年加强逆周期调节、启动专项债增量政策赢得了时间窗口。
今年专项债发行前置，明显强于同期。年地方专项债新增限额3.65万亿元，财政部要求年新增专项债6月底前基本发完，截至6月30日，新发行专项债3.41万亿元，占年初计划额度（3.65万亿元）的93.3%，基本完成目标，截至9月30日，地方专项债已发行金额为3.54万亿元，完成全年目标（4.15万亿元）的85.3%，理论上剩余亿元待发行金额，相较于过往年份，今年专项债的发行明显前置。随着专项债结存限额集中发行，10月份或将再次迎来全国地方专项债发行高峰。
亿专项债结存限额助力Q4基建投资滚动接续。8月31日，国常会部署充分释放政策效能，加快扩大有效需求。而这当中仍是以基建为主要抓手，对应增量政策工具一方面是依法用好多亿元地方专项债结存限额，并要求在10月底之前发行完毕，全年专项债限额增至4.15万亿元。专项债务结存限额，就是专项债务余额小于限额的部分，主要是各地为控制债务风险水平，通过加强财政收支管理，安排财政资金偿还到期专项债券，减少专项债务余额，相应形成的限额空间。此次专项债结存限额政策可填补9月份以后专项债发力的空窗期，有助于四季度形成基建投资滚动接续。从投向的领域来看，亿专项债务余额重点支持交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目、保障性安居工程，以及新能源项目和新型基础设施项目建设，与我们判断的基建发力重点领域相吻合。乐观点来看，仍有1万亿左右的专项债地方结存限额可够使用。此外，值得注意的是年全国地方政府专项债务限额为.08亿元，截至6月末，全国专项债务余额为亿元，专项债地方结存限额为.08亿元，而此次专项债结存限额为亿左右，因此，未来还有1万亿左右的专项债地方结存限额可以使用，以应对未来经济可能出现的超预期情况。
10月是集中发行专项债结存限额的良好窗口期，新增专项债额度分配向成熟项目多的地区倾斜，有助于经济大省勇挑重担。辽宁是今年以来率先利用结存限额发行专项债的省份之一，于9月27日发行67亿元新增专项债。天津市于9月28日发行12.89亿元新增专项债。贵州、吉林、陕西、山东、重庆等地也公布了9月份、10月份及四季度政府债券发行计划，据人民日报不完全统计，截至9月底已有超亿元结存限额明确分配区域，大部分在10月发行；其中河北、山东、福建、四川、河南、云南等省份额度较多，均在亿元以上。考虑到本次专项债额度分配向成熟项目多的地区倾斜，有助于经济大省勇挑重担，力争全年经济社会发展的最好结果，兼顾了地区间的公平与效率。基础设施建设是重要投向领域。看资金投向，辽宁67亿元专项债资金将投向基础设施和棚改领域。上海于9月20日发行专项债券.5亿元，其中包括棚改专项债券87亿元。四川将加快亿元新增专项债发行使用，此前该省已有亿元新增专项债券资金于8月底基本使用完毕，用于成达万铁路、向家坝灌区等个重大项目，预计拉动有效投资超过亿元。福建在今年已下达该省新增政府债务限额亿元的基础上，再次获得新增的专项债券发行额度亿元，用于支持促投资、补短板项目建设。广西壮族自治区人大财经委明确，广西获得的亿元结存限额，用于发行新增专项债支持地方重大项目建设。
1.3.其余资金的贡献：政策性开发性金融工具、信贷支持增量显著
重视政策性开发性金融工具、信贷支持等对基建资金来源的贡献。今年下半年以来，国家为了稳住经济大盘，政策性开发性金融工具、设备类再贷款、PSL和信贷支持等等稳信用政策频出，除了前文提及的专项债资金之外，政策性开发性金融工具明确支持五大基础设施重点领域（交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施及国家安全基础设施），并进一步扩大至老旧小区改造、省级高速公路等，政策性银行调增亿元信贷额度支持基础设施建设并建立重点项目清单对接机制，此外设备类再贷款也为制造业提供增量资金，而政策支持下的房地产相关信用需求回暖也对实体经济形成重要的支撑。
1）政策性开发性金融工具：正在发挥关键作用，已投放超过亿
下半年以来，政策性开发性金融工具屡被提及。今年6月以来，国务院常务会议多次对如何运用政策性、开发性金融工具提出相关要求，6月29日召开的国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资0亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥，主要用于支持交通、能源、水利、冷链物流、职业教育、市政和产业园区设施、保障性安居工程、新基建等8大类22个领域重大项目建设。8月24日召开的国务院常务会议指出，在0亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加0亿元以上额度。政策性开发性金融工具采用基金模式，主要为项目提供资本金，已投放超过亿资金。政策性开发性金融工具通过国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行三家政策性银行设立专门的基础设施基金公司，通过股权投资、股东借款等方式投放基金。22H2以来中国农业发展银行、国家开发银行、中国进出口银行先后成立基础设施基金，并于近期公布了总计亿元资金投放情况，从最近的披露数据来看，截至9月20日，国开基础设施投资基金累计已投放资本金亿元，支持项目超个。截至10月12日，农业发展基础设施基金完成亿元的投放，支持基础设施领域项目个，截至10月12日，进出口银行基础设施基金完成亿元基金投放任务，支持个重大项目。从三大政策性银行公布的具体投向来看，上述基金主要投向的领域包括交通、水利、能源、农业农村、产业园区的基础设施等。
2）信贷支持：发挥政策性银行贷款带动作用，强化房地产贷款投放
政策性银行新增信贷额度亿元。9月5日，国新办举行国务院政策例行吹风会，人民银行、国家发展改革委、财政部、商务部、有关负责人介绍稳经济一揽子政策的接续政策措施。提出向政策性开发性银行新增亿元信贷额度，增强信贷总量增长的稳定性。主要优先用于支持网络型基础设施建设、产业升级基础设施建设、城市基础设施建设、农业农村基础设施建设等重点建设领域，我们预计与专项债和政策性金融工具等互相配套。亿元保交楼专项借款对地产销售和建筑施工形成积极拉动。8月29日，专项用于“保交楼”亿元全国性纾困基金启动，由央行指导国家开发银行、中国农业发展银行在现有贷款额度中安排，后续，中国进出口银行或也会加入。中央财政将根据实际借款金额，对政策性银行予以1%的贴息，贴息期限不超过两年。此外，监管要求六大大行年内争取完成房地产信贷融资亿元，对行业当前疲软的现金流起到较好的补充作用。
2.中观视角：基建增速和落地项目再梳理
2.1.基建政策密集发力，投资数据端积极兑现
基建政策密集发力，下半年有望迎来政策兑现期。进入22年以来，政策端多次强调“适度超前开展基础设施投资”、“发挥有效投资”，稳增长相关政策不断发力。国常会继5月提出6方面33条稳经济一揽子改革措施后，8月再次提出实施19项接续政策，传统基建发力显著，而21H2以来，随着新能源行业景气度高企，与新能源相关的基建（BIPV、储能、抽水蓄能、盐湖提锂等）也逐步进入兑现期，我们认为22Q1处于基建发力的蜜月期，Q2基建政策密集出台且数据端验证基建景气度，下半年基建逐步由政策催化期过渡至基本面兑现期，各部门加大项目推进力度及资金投入，利好信号仍在持续。总体上，我们认为本轮基建投资的结构性特征愈加明显，重大水利、新能源基建（抽水蓄能、风光水电等）、重大交通项目均有相关政策密集出台，同时以城市管网更新、保障房、老旧小区改造为代表的市政工程被提及次数明显增多，我们认为传统“铁公基”为主导的时代或已过去。
方法层面：以工代赈+存量资产盘活。在稳增长、稳投资的主基调下，除中央预算内投资、地方专项债等财政资金外，存量资产盘活成为扩大有效投资的另一重要途径。我国自1月以来推行基础设施REITs试点，随后扩展至政府和社会资本合作（PPP）、产权交易等重要盘活方式，水利部及农业农村部发文明确鼓励基础设施REITs、PPP等资金筹措途径，满足基建资金需求。此外，政府投资重点工程项目推动实施以工代赈，明确扩大投资规模，交通运输部将高速公路、普通国省干线等重点项目及农村交通运输基础设施纳入以工代赈实施范围。政策催化叠加基建投资低基数，后续基建投资或将迎来加速上行。
2.2.基建细分领域增速拆解
从数据端来看，我们认为当前基建投资呈现出3个趋势：1）22年以来广义与狭义基建投资呈逐月加速的态势，尤其下半年以来，基建项目大量开工，发改委审批进程不断加快。2）基建细分领域中，能源、水利、市政领域投资增速同比及环比均呈现高景气。3）中长期来看，十四五规划不断加码，下游需求驱动以及政策动能释放，有望带动基建景气度延续。
2.2.1.趋势一：稳增长带动基建投资提速，项目开工和审批均明显加快
基建投资显著提速，国常会后基建稳增长有望再加码。从增速角度来看，22年以来基建相关领域投资增速不断加快，数据端已经反映出较高的基建投资景气预期。根据国家统计局，22年1-9月狭义基建/广义基建同比分别+8.6%/+11.2%，9月单月狭义基建/广义基建同比分别+10.5%/+16.3%，上半年疫情扰动以来，基建投资不断呈现加速回暖态势。8月31日召开的国务院常务会议，听取稳住经济大盘督导和服务工作汇报，部署充分释放政策效能，加快扩大有效需求，我们预计在稳增长的政策主基调下，后续基建投资仍有望持续加快。
发改委加快项目审批，投资规模迅速扩大。22年1-8月国家发展改革委共审批核准固定资产投资项目74个，累计投资规模亿元，其中8月审批核准固定资产投资项目9个，总投资亿元，主要集中在社会事业、能源等领域。对比年共审批核准固定资产投资项目亿元，当前审批核准项目投资规模已经为去年全年的1.4倍。从开工层面来看，基建类项目开工进程不断加快。22年1-8月固定资产投资新开工项目计划投资总额同比+19%，较21年1-8月同期增速+14pct。在9月16日召开的国务院新闻办公室发布会上，国民经济综合统计司司长付凌晖指出，22年以来基础设施投资开工项目数量明显增加。随着专项债等建设资金的逐步到位，基础设施项目陆续开工，投资进度不断加快。22年1-8月，基础设施新开工项目个数达到5.2万个，比去年同期增加1.2万个，环比22年1-7月增加个。从投资规模来看，基础设施投资的增速也在持续加快，22年1-8月基础设施投资新开工项目计划总投资同比+16.6%，其中亿元及以上新开工项目计划总投资同比+18.8%，大额项目开工亦有明显提速，专项债和政策性开发性金融工具的杠杆作用逐步显现。
2.2.2.趋势二：细分领域中，聚焦能源、水利、市政三大板块
电源工程建设明显提速。双碳国策之下，我国新能源用电需求的不断增长，新能源装机量持续攀升，带动电源工程建设明显提速。年我国电源工程/电网工程建设分别完成投资/亿元，同比+4.5%/+1.1%。22年以来，电源及电网建设加速扩容，22年1-8月电源工程/电网工程分别完成投资/亿元，同比分别+18.7%/+10.7%，较21年同期增速分别+12.9/+9.4/pct。8月单月投资电源/电网工程投资增速分别为+27.7%/+12.6%，较21年8月分别+13.0/-3.9pct。
电源工程投资中，光伏/火电投资增速较快。细分来看，22M1-8太阳能/火电分别完成投资/亿元，同比+%/+60%，此外水电/核电/风电分别完成投资//亿元，同比-24%/+9%/-33%。从占比的角度来看，截止到22年8月，光伏完成投资占比达到33%，较21年同期相比+24pct，超越风电成为当前电源工程投资中最主要的来源，其次为风电/水电/火电/核电，占比分别为26%/15%/15%/11%，同比分别-19/-8/+4/-1pct。
从装机容量的角度来看，光伏发电装机量快速提升。22年1-8月我国发电设备新增装机96GW，同比+18%，其中光伏/水电/火电/核电/风电分别新增装机44.5/13.1/19.8/2.3/16.1GW，同比分别+%/+3%/-31%/-33%/+10%。受益于整县推进带动下分布式光伏持续扩容，光伏装机呈现快速增长。
水利投资明显加快，铁路投资同比下滑，公路投资稳健提升。基建细分板块中，水利投资增速较高，1-9月累计投资增速为+15.5%，9月单月同比+19.4%，反映出下游旺盛需求驱动叠加政策端持续催化，同时单月增速仍然有逐月扩大的趋势；除此之外，1-9月铁路、公路累计投资增速分别为-3.1%/+2.5%，9月单月增速分别为-7.3%/+10.0%。
另外，市政类工程投资也有显著提速。从市政角度来看，我们主要跟踪的偏市政类的固定资产投资完成额指标——公共设施管理业/水电燃热的生产和供应业，截止到22年9月累计完成投资增速分别同比+12.8%/+17.8%，9月单月同比+11.1%/+34.2%，从22年年初以来呈现逐步加速的态势。
2.2.3.趋势三：需求驱动叠加政策催化，基建景气度有望延续
能源转型加快风光基地建设，新能源装机有望再创新高。“十四五”时期为能源结构调整的关键时期，为力争实现“碳达峰”、“碳中和”，我国加快推进能源结构优化转型。年1月29日，国家发改委和能源局印发《“十四五”现代能源体系规划》，提出加快负荷中心及周边地区分散式风电和分布式光伏建设，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设。同时因地制宜开发水电，到年常规水电装机容量达到GW左右，抽水蓄能装机容量达到62GW以上。年6月1日，国家发改委等九部门印发《“十四五”可再生能源发展规划》，目标年可再生能源发电量达到3.3万亿千瓦时，“十四五”期间风电和太阳能发电量实现翻倍。截至年底，我国可再生能源发电装机达到GW，占发电总装机的42.5%，风电、光伏发电、水电装机分别达到、、GW。可再生能源发电量2.2万亿千瓦时，占全部发电量的29.1%，主要流域水电、风电、光伏发电利用率分别达到97%、97%、98%，可再生能源非电利用量约万吨标准煤。根据全球能源互联网发展合作组织发布的《中国“十四五”电力发展规划研究》，预计年我国风电、光伏发电、水电装机有望分别达到、、GW。
从电网的角度来看，用电量攀升使得我国电网建设仍有较大需求空间。我国用电规模仍在快速提高，但电力资源的区域供需不均衡，因此以特高压交流输电为代表的长距离输电工程仍有较大的市场空间。并且以风光水为代表的新能源发电装机规模及占比越来越高，考虑到新能源发电较传统火电而言稳定性较差，并且不同时间段用电量也存在较大差异，这也对电网工程建设提出了更高的要求。十四五期间电网工程建设不断加码。国家电网及南方电网均有较大规模的十四五电网投资规划出台。从规划投资情况来看，十四五期间南方电网规划投资约亿元，同比十三五时期+33%。而国家电网在能源电力转型国际论坛上表示，十四五计划投入亿美元（约合2.23万亿元），推进电网转型升级。22年1月召开的国家电网年度工作会议上透露，年国家电网计划投资亿元，首次突破亿元，创历史新高。而截止到22年7月，国家电网已完成电网投资亿元，同比+19%，目前在建项目总投资亿元，其中千伏及以上电网和抽水蓄能电站项。到年底前，预计再完成近0亿元电网投资，开工一大批重大工程，项目总投资亿元，其中千伏及以上电网和抽水蓄能电站项，届时在建项目总投资有望创历史新高，达到1.3万亿元，带动上下游产业投资超过2.6万亿元。
水利工程投资或成为稳增长重要抓手。水利投资作为基建投资的一部分，也是政府逆周期调节的重要变量，在经济下行压力较大时能够起到一定的对冲作用。近年来我国水利工程投资建设明显提速，-年全国完成水利投资由亿元增加至亿元，10-21年CAGR为11.36%。6月17日，在水利部召开的推进“两手发力”助力水利高质量发展有关情况新闻发布会上，水利部副部长魏山忠表示，今年全国水利建设投资完成要超过亿元，争取达到1万亿元以上。而从实际情况来看，截止22年9月底，全国水利工程在建项目3.77万个，投资总规模超1.9万亿元，1-9月已完成水利建设投资亿元，同比+64.1%，有8个省份完成投资超过亿元，当前已经提前完成全年投资亿元以上的目标。根据4月8日魏山忠在国务院政策例行吹风会上的说法，重大水利工程每投资亿元，可以带动GDP增长0.15个百分点，新增就业岗位49万，截止22年9月，水利项目施工累计吸纳就业人数已达万人，因而我们认为水利投资在稳增长中仍将发挥重要的提振作用。
政策驱动下，水利工程建设亦具备明确的现实需求。从政策角度来看，水利部印发《关于实施国家水网重大工程的指导意见》指出，要建成一批重大引调水和重点水源工程，新增供水能力亿立方米。年国务院常务会议正式确定到年推进项重大水利工程，包括防洪减灾工程56项、水资源优化配置工程26项、灌溉节水和供水工程55项、水生态保护修复工程8项、智慧水利工程5项，总投资规模达1.29万亿元，有望带动间接投资约6.6万亿元。截止到年，项重大水利工程已批复67项，累计开工62项。我们认为在十四五保障“防洪安全、供水安全、粮食安全、生态安全”的主基调下，防洪减灾、水资源优化配置和水生态保护修复，使得我国水利工程投资建设亦具备更为明确的现实需求。
十四五期间计划完成投资额超3.9万亿元。我们对十四五期间水利投资规划进行了统计，当前我国已有20个省和直辖市对“十四五”期间水利工程投资额做出了相关规划部署，预计十四五水利工程规划总投资额合计可达6.1万亿元，十四五期间计划完成投资额达3.9万亿元，相较“十三五”期间规划2.43万亿元投资额增加近1.5万亿元，同比增加60.8%。
从水利工程的投资方向来看，供水工程和防洪减灾仍占据主流，智慧水利重要性有所提升。从已披露十四五规划的具体投资项目分类上来看，十四五期间水利投资主要聚焦四个大方向：防洪减灾、供水保障工程、水生态修复、智慧水利。而供水工程和防洪减灾工程仍是十四五水利工程投资的主基调，分别占当前水利投资规划总额的50.4%/29.0%。此外，智慧水利被提及较多，个别省份如浙江、广东已将智慧水利单独列为水利工程的投资类别，虽然目前占整个十四五期间投资额的比例较低，但我们预计在水利数字化、信息化加持下，智慧水利工程作为新兴领域，未来重要程度有望持续提升。
2.3.“挑大梁”经济大省积极响应，各省重大项目开工提速
挑大梁经济大省加快基建资金投放。7月28日召开的中央政治局会议提出，经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。8月16日召开的经济大省政府主要负责人座谈会要求，经济大省要勇挑大梁，发挥稳经济关键支撑作用。从参会情况来看，参加8月16日会议的6个省份分别是广东、江苏、山东、浙江、河南、四川，上述6个经济大省经济总量占全国的45%。9月以来6个“挑大梁”经济大省纷纷表态，加快基建资金投放，同时在原定投资规模基础上继续加码，重点投向公路、铁路等方向。
除上述6个经济大省以外，其余地方各省也对稳经济保增长做出了积极响应。年05月24日国务院发布了《扎实稳住经济一揽子政策措施》，提出了6方面33项措施，其中在稳投资促消费等政策方面提出，要加快推进一批论证成熟的水利工程项目，加快推动交通基础设施投资，同时因地制宜继续推进城市地下综合管廊建设。随后地方各省均做出积极表态，因地制宜加快推动省内重大水利、交通、地下管廊等基建项目的建设进度。
从我们不完全统计的年各省市重大项目投资数据来看，年可比口径重大项目投资增速+13.9%，增速较高，绝对值达12.7万亿元，考虑年间跨度的总投资额超47万亿，其中不同区域增速差异较大，宁夏、浙江两地增速超%，湖北、上海、广西、甘肃等地增速分别为47%、33%、28%、25%，我们预计财政实力较强的省份重大投资在年投资加码，而个别省份由于十三五发力较晚，预计十四五期间投资也有望明显提速。以增速较高的浙江省为例，年安排浙江省“4+1”重大建设项目个，年度计划投资亿元。其中，交通重大项目个，计划投资亿元；生态环保、城市更新和水利设施重大项目个，计划投资亿元；高新技术与产业重大项目个，计划投资亿元，符合我们对于能源基建、水利投资加码的判断。
3.微观视角：上市公司订单情况再梳理
3.1.央国企订单验证行业景气和市占率双升
微观层面，我们详细梳理了上市公司的订单情况，基建产业链企业订单超预期增长，验证景气度回升逻辑。此前我们在《建筑行业年中期策略：稳增长景气有望延续，新能源建筑加速兑现》里曾指出，在专项债提速、财政前置和重大项目储备充分的前提下，基建增速有望显著改善，22年掣肘基建投资的资金、土地和项目因素均有明显缓解，基建有望迎来良好的基本面兑现期。从当前主要基建产业链的地方国企和建筑央企的订单情况来看，基建产业链的央国企订单超预期增长，验证我们此前的观点。建筑央企订单增速较快，行业景气度持续上行。从我们跟踪的8大建筑央企（中国交建、中国铁建、中国中铁、中国中冶、中国建筑、中国电建、中国化学、中国能建）数据来看，22H1累计新签订单合计金额达7.1万亿元，同比+18.5%，在去年同期基数较高的情况下，仍保持较高的增速，疫情之后，建筑央企的订单整体呈现加速提升的趋势，一方面体现出基建作为稳增长的重要引擎，另一方面建筑央企市占率提升的趋势增强。
从订单增速来看，传统基建领域仍实现稳步增长，新能源、化工领域为代表的央企在新领域持续发力。22年上半年行业景气度明显提升，新能源、化工领域的央企订单呈现出较高弹性，中国电建、中国铁建22H1订单同比分别+51%/+26%；中国化学22H1订单增速同比+23%，在21H1基数较高的情况下，订单仍保持较高增速；此外，中国中铁、中国交建、中国建筑22H1新签订单同比分别+17%/+17%/+14%，其中中国建筑基建类订单同比+31%；而中国能建和中国中冶21年同期基数较高，但22H1订单同比增速仍有+10%、+5%。近年来，建筑央企在传统基建领域发力外，新能源、化工等新领域也多点开花，从传统的施工商业模式向新能源运营、化工产品生产等领域进行上下游延伸。
月度订单增速同样反映出上述趋势。22年以来，转型新领域的中国电建、中国化学的订单增速显著高于中国中冶和中国建筑，从披露月度订单数据的4家建筑央企来看，22年1-9月，中国电建、中国化学累计新签订单分别分别为/亿元，同比分别+49%/+37%，订单仍呈现出较高的景气预期；此外，22年1-9月中国化学实现收入.8亿元，同比+33.4%，收入也延续高增趋势。
央企竞争优势显著，后续有望加速提升行业集中度。我们从订单和收入两个维度对市占率进行测算，用“新签订单额/建筑行业新签合同额”估算龙头的订单市占率，用“营业收入/建筑行业总收入”来估算龙头企业的收入市占率。从我们的测算来看，截至年，8大建筑央企以营收口径测算的市占率为20.7%，较年的17.5%提升3.2pct，总体来看，年之前央企市占率提升较为缓慢，年之后市占率加速提升。从订单市占率的角度来看，截止年末，八大建筑央企订单市占率为37.9%，相较于年提升7.8pct，并且订单市占率相比于收入市占率大致高17pct左右，虽然从趋势上来看与收入市占率相同，但是提升幅度高于收入市占率，考虑到建筑行业具有订单领先收入的特征，建筑央企新签订单高增长也反映出后续市占率加速提升的趋势。
从一、二季度的累计数据来看，建筑央企市占率提升仍在加快。我们统计8大建筑央企22H1订单市占率及营收市占率分别同比+5.9/+1.4pct，不论是营收口径还是订单口径，央企市占率都呈现出明显的加速提升趋势。我们认为主要系央企具有较强的融资能力、管理能力以及风险抵抗能力，因此在项目获取方面，建筑央企占有优势，同时叠加基建资金到位以及下游需求的持续高景气，从中长期来看，央企的市占率仍有望进一步提升。
从地方国企的订单来看，地方基建的弹性或更高。我们统计的11家基建相关的地方建筑国企（隧道股份、安徽建工、山东路桥、四川路桥、粤水电、浦东建设、龙建股份、北新路桥、上海建工、宁波建工、重庆建工）22H1累计新签订单金额达亿元，同比-1.1%，其中新签订单增速相对较快的主要包括安徽建工（+83%）、粤水电（+41%）、北新路桥（+50%）、四川路桥（+15%），呈现出较为明显的区域性特征，或反映出不同区域内地方政府推动基建的意愿和动力有所增强，同时以安徽建工、粤水电为代表的水利水电龙头订单承接量显著增加，也反映出水利工程投资景气度有望提升。因而从整体趋势判断，我们认为各地方基建力度有望持续加强，同时地方国企的业绩弹性也有望好于央企。
地方国企订单增速较快，资金到位后地方基建景气度有望延续。我们认为22年上半年地方国企的订单情况反映出基建的区域性特征愈发显著：
1）区域高景气带动订单放量：受益于水利投资力度的持续加大，安徽建工、粤水电订单增速延续了22Q1以来的高增长趋势，22H1同比分别+83%/+41%，考虑到安徽、广东十四五期间计划完成水利投资额同比十三五分别+33%/+%，当前水利投资高景气或已从订单层面得到初步验证。而四川路桥、隧道股份订单亦实现稳步增长，22H1订单同比分别+15%/+8%，北新路桥新签订单达同比+50%，表明地方基建的景气度显著提升。2）部分地方国企订单仍有改善空间：上海建工、浦东建设、龙建股份同比分别-23%/-11%/-24%，预计或因疫情影响所致，山东路桥22H1新签订单同比-55%，出现较大下滑主要系其去年同期订单基数较高（21H1同比+%），同时今年上半年山东地区疫情也影响了公司的经营活动，我们预计随着疫情消退，省内基建需求有望加速释放，公司订单仍有较大的回暖机会。9月28日召开的稳经济大盘四季度工作推进会议提出，“用好政策性开发性金融工具，根据地方项目需求，合理确定额度投放，加快资金使用和基础设施项目建设，在四季度形成更多实物工作量。”考虑到亿元额度的政策性开发性金融工具现已投放完成，随着资金到位，地方重大基建项目加速开工，同时随着疫情管控的常态化，我们预计下半年地方基建景气度有望延续，各区域内龙头建筑公司仍有望保持较好的订单和业绩弹性。
3.2.传统基建和新基建细分领域拆解
我们详细拆解了主要建筑央企披露的大订单情况，传统基建领域，增速较高的建筑央企主要系重大交通领域建设和市政投资的发力，而新能源基建领域，中国电建等建筑央企大力发展新能源工程承包和投资运营业务，电力运营业务快速发展，计划新增新能源装机容量提升。同时大力发展抽水蓄能业务，有望受益于“十四五”期间抽水蓄能空间快速扩容。
3.2.1.传统基建：公路、市政稳步发力
目前建筑央企中，仍在传统基建领域发力的公司主要有中国中铁、中国交建、中国铁建等，通过拆解中国中铁和中国交建的订单构成可以发现，传统基建景气度主要集中于公路及市政领域。中国中铁：基建订单具有重要的信号意义。我们详细拆解了中国中铁22H1的订单，其中基建类项目的订单新签超1万亿元，同比+13.7%，细分板块中，公路、市政及其他订单增速较快，分别为+28.4%/+16.7%，而传统铁路订单略有下滑，增速为-17.1%。体现出稳增长政策下政府以有效需求驱动实际投资，同时订单大幅增长也体现了行业集中度的提升及公司竞争优势的凸显。
重大项目占比提升，市政类项目占据主流。如果从公司超10亿元以上的重大项目情况来看，22年1-9月，公司公告披露的重大项目数量为个，合同金额累计超亿元，若对比年1-9月同期公告的重大项目订单金额亿元，当前中国中铁签约的重大项目金额同比+35%，增速超过22年上半年公司总体订单的增速，反映出当前重大项目占比不断提升。此外，从项目类型来看，市政类项目占绝大多数，根据中国中铁9月发布的重大工程中标公告，铁路/公路/市政工程类项目占比分别为8.2%/6.5%/85.3%。
中国交建：港口、公路、市政类订单稳步增长。截止22H1，中国交建订单构成中，基建建设/基建设计业务同比分别+17%/+13%，在基建建设业务中，景气度较高的细分领域主要包括港口（同比+19%）、公路（同比+18%）以及城市市政工程（同比+14%）；而铁路工程增速较快主要由于21年基数较低且订单规模总体较小。
3.2.2.新能源基建：下游高景气支持需求
中国电建订单拆解：下游需求高景气或为订单高增的主要驱动力。22年1-9月新签订单合计亿元，同比+48.5%，呈现出较高的景气度。细分来看，其中能源电力/水资源与环境/基础设施类单个项目订单平均金额分别为0.95/1.78/2.11亿元，能源电力类项目数量较多，但单个项目的签单规模并不大，或反映出风光水等下游发电需求的高景气。同时中国电建于22年上半年逐步实现了房地产业务的剥离，聚焦主业。我们预计在风光水电等下游旺盛需求的带动下，以电建为代表的新能源基建龙头公司有望显著受益。
能源电力类项目占比提升，22年占比超过基建类项目，且大额项目占比显著增加。22年1-9月，中国电建新签订单当中，能源电力/水资源与环境/基础设施类订单金额占比分别为41%/20%/37%，较21年末相比分别+10/+3/-9pct，能源电力项目占比已经超越基础设施类项目，成为公司新签订单当中最主要的来源，同时水资源与环境订单占比也较21年末提升3pct左右。此外，我们统计中国电建新签合同额超过5亿元以上的项目，可以明显看出，22年起大额订单项目占比明显增加，22年1-9月，新签重大项目累计金额占全部新签订单比重为48.9%，同比+11.7pct。
从重大项目的构成情况来看，风光水等新能源项目占比显著提升。22年1-9月，中国电建新签风光水项目金额占当月5亿元以上重大项目的比例由1月的16%提升至35%，其中6月是重大项目签单高峰期，单月新签的76个重大项目中有49个为风光水相关的新能源项目，合同金额合计亿元，占当月比例为56%，反映出下游需求的持续高景气。
3.2.3.建筑化工：转型逻辑通顺，实业订单占比进一步提升
从建筑化工角度来看，中国化学订单持续高增长。中国化学作为国内化工工程龙头，其订单情况能够在一定程度上反映出当前建筑化工领域的投资景气度。13-21年中国化学新签订单金额CAGR为16%。分季度来看，22年以来公司新签订单显著提速，22Q1新签订单同比+90%，随后仍保持较快增长速度。22Q1-3，中国化学累计新签合同.11亿元，同比+36.66%。
化学工程订单仍为主流，占比超70%，新材料业务占比有所提升。从订单平均金额来看，22Q1-3化学工程/基础设施/环境治理订单平均金额分别为0.83/2.08/1.09亿元，从下半年开始呈现增长态势。从占比角度来看，22Q1-3化学工程订单占比达71.3%，仍为公司新签订单的主要来源。实业及新材料订单占比2.1%，环比21年末+0.3pct，同时公司实业及新材料业务稳步推进，22Q1-3新签50亿元，前期布局的己二腈研发项目，当前已经开车成功，中长期有望显著增厚公司业绩。
5亿元以上重大合同数量、金额均有所提升。22Q1-3，中国化学5亿元以上的重大项目累计合同额为.05亿元，占累计新签合同额的比重超过45%。9月份单笔合同额首次突破50亿元，与巴斯夫签订的湛江一体化项目为今年以来合同金额最高项目（合同额58.34亿元）。体现了稳增长背景下重大项目协调推进力度不断提升和有效投资扩大，基建龙头有望持续巩固优势地位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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