利用信息优势操纵市场之执法案例解析值班编辑小锦：近年来，监管部门处罚的利用信息优势操纵证券市场案例从无至有、由少渐多，似乎存在加速扩张之趋势。锦论认为，该类案件的大量出现，一方面与证监会努力提高上市公司信息披露质量，加强对上市公司控股股东、实际控制人、董监高等“关键少数”之监管力度有关（前述“关键少数”拥有信息优势，这是利用信息优势实施操纵行为之前提）；另一方面，信息型操纵的相关法律规范尚不完善，监管部门认定该类操纵行为成立的自由裁量空间较大，客观上也导致更多的市场操纵案件被打上“利用信息优势”之标签。本次锦略推送的缪因知教授《利用信息优势操纵市场之执法案例解析》一文，将证监会公布的所有10项信息型操纵证券市场系列案件划分为五大类型（即①上市公司实控人自行操盘的“信息发布+配合交易”型、②内部人借助外部操盘人的“信息发布+配合交易”型、③做市商外部操盘的“信息发布+配合交易”型、④“有信息发布、无配合交易”型、⑤“无信息发布、有相关交易”型），并结合相关案例深度解析信息型操纵的认定逻辑，实乃干货满满的诚意之作。该文提及的10项信息型操纵证券市场系列案件，锦论律师有幸代理了其中的5项系列案件，包括①蝶彩-恒康医疗等案、②何思模案、③阜兴集团等案、④文高永权等案、⑤赵坚等案。在总结“实战”经验的基础上，我们深刻认识到，信息披露是否不当以及与交易行为的配合程度，是最终认定操纵行为是否成立之核心。我们亦非常赞同文中之观点：（1）信息型操纵的构成要件应包括故意，除了合谋协议、口供等直接证据外，也可以合理使用间接证据；（2）认定信披不当的间接证据应能证明信披过程的草率性、发布时点的刻意性和发布内容的草率性；（3）认定不当信披和交易之间配合的间接证据，应能证明信息发布和交易行为之间在时间上具有关联性、对应性，以及彼此行为的配合结果可产生特定的操纵作用力。遗憾的是，实践中如何判断信披不当，如何认定信披不当与交易之间的关联性和对应性，仍是一项极富挑战的工作。期待监管部门明确相关的法律规定，统一该类案件的认定、处罚思路，“既在理论上契合操纵与证券欺诈行为的合理构成要件，也做到执法适度、不枉不纵。”摘要：近年来，多个案例被认定为利用信息优势操纵证券市场，并受到行政处罚或刑事判决。此类案件可分为“信息发布+配合交易”“有信息发布、无配合交易”“无信息发布，有相关交易”三类。在认定时，涉及的法理疑难点和争议点有：如何基于主观操纵证据认定客观不当信息发布行为的存在、信息发布与交易行为之间的配合、上市公司及其实际控制人和外部操盘人和市值管理方案策划人之间的责任分配、在信息型操纵和违法行为并存时如何对行为定性及三板市场的低交易量与做市商制度等特殊背景下如何认定信息型操纵行为。关键词：操纵市场利用信息优势信息型操纵在我国目前的证券执法中，信息型操纵已经成为一种“著名”的操纵类型，并出现了多个金额以亿元计的大案。信息型操纵的概念虽然被广泛运用，但仍然是一个不成熟的概念。然而，相关执法文书在信息型操纵情节的判定、操纵参与主体的责任分配上的说理还不够充分，往往只是呆板地罗列信息优势、连续买卖、股价异动等客观表现，而缺乏有机化的统一说明，引发了不少争议。而学界对此类新型操纵行为的研究，也可以说刚刚起步，值得继续深入。本人已经对信息型操纵的执法标准作了初步的阐述，将其分为利用信息优势型操纵和编造传播虚假信息型操纵两个基本类型，行为主体分属积极信息披露义务人和消极信息披露义务人，对应的法条恰是《证券法》第七十七条和第七十八条（新《证券法》第五十五条、第五十六条）。在此基础上，根据执法实践，可将上述类型1行为分为三个亚类：“上市公司信息发布加关联主体买入”，这是常见类型（1.1型）；“上市公司信息发布、无关联主体买入”（1.2型）；“无上市公司信息发布、有关联主体买入”的特殊类型（1.3型）。[1]第三种案例较罕见，在已有案例中，相关公司内部人利用信息优势和三板做市规则迫使做市商不断抬价，被动成交而获利。[2]本人之前对编造传播虚假信息的案件执法已经有过较翔实的论述，[3]本文将集中于上市公司及实际控制人利用信息优势所实施的操纵案例予以深度解析，[4]以便为信息型操纵的认定逻辑提供更多具体的实证基础。我国利用信息优势操纵的执法案例总量不多，在中国证监会行政处罚数据库中输入“信息优势”，截至年6月19日，[5]可得结果40项，相关10项（陈宏庆案、上海永邦等案、鲜言案、蝶彩等案、中泰证券等案、卫东集团等案、何思模案、阜兴等案、文高永权等案、张郁达等案、赵坚等案）。相关刑事判决目前可知3项，即丁福根等案、徐翔等案、鲜言案。经研究这些案例，并考虑证券市场执法的需要，本人认为，信息型操纵市场行为的构成要件应当包括故意，故执法时应当提出相关主观方面的证据。除了合谋协议、口供等直接证明操纵故意的证据外，也可以合理使用间接证据。认定不当信息发布行为的间接证据应能证明信息发布过程的草率性、发布时点的刻意性和发布内容的草率性。认定不正当信息发布和交易之间的配合的间接证据应当能证明信息发布和外部事件（交易行为或定向增发、回购行权等）之间在时间轴上具有显然不是巧合的关联性、对应性，以及彼此行为的配合结果可产生特定的操纵作用力，包括令信息行为和交易行为形成对证券走势的合力，或令行为人获取了有利的买卖价位。诚然，本文对执法案例的分析与批评未必正确。但这也未必只是由于本人能力所限，本人深切地希望执法部门进一步加强说理、公开作出相关决定时用于参考的事实信息、细析对法律依据的理解，以便学术界和实务界作出更多的互动、展开更深入的研究，从而对此类行为的归责必要性、归责方式和归责限度作出更好的反思，既在理论上契合操纵与证券欺诈行为的合理构成要件，也做到执法适度、不枉不纵。一、上市公司控制人自行操盘的“信息发布+配合交易”操纵案例（一）鲜言案：混合违法行为的定性年被处罚的上海多伦实业股份公司（以下简称多伦股份）实际控制人、董事长鲜言通过自身直接控制的账户组实施了“信息发布+配合交易”的操纵。[6]本案的重要问题是信息型操纵与其他操纵行为并存时，如何为混合违法行为定性。本案涉及多种操纵行为（包括集中资金优势、持股优势连续买卖，洗售，虚假申报）。[7]此份处罚书说理相对清晰，主要信息操纵情节是在建仓期迟延披露偏利好的重大事件，在减持期披露误导性利好消息。具体而言，多伦股份原以建筑材料等为业务，年4月16日变更名称为“匹凸匹金融信息服务（上海）股份有限公司”、行业改为金融信息服务的申请获得工商预先核准。这属于需要立即公告的重大事件，但鲜言直至5月7日才将该事项提交董事会，5月11日才对外公告，同日公司公告称：控股股东授权公司使用
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