（报告出品方/作者：光大证券，孙伟风、冯孟乾）
1、建筑行业年行情回顾
年以来，整个建筑板块走势呈现区间震荡走势。截至年10月15日，SW建筑装饰板块上涨4.43%，涨幅位于申万31个一级子板块第18位，跑赢沪深指数4.3pct。
细分各子板块，截至到年10月15日，专业工程子行业涨幅最高，达到23.38%；基建子行业回暖，处于景气上行周期，涨幅位居第二，为9.44%；园林工程涨幅位居第三，为3.46%；房屋建设和装修装饰子行业受地产周期及产业链资金压力影响，涨幅分别回落至-5.34%、-10.64%。
个股表现情况来看，涨幅最高为森特股份，年涨幅为.39%（BIPV概念）；中毅达涨幅位居其次，为.91%（园林工程）；此外，抽水蓄能“十四五”规划带动水利水电行业涨幅居前，中国电建涨幅位居水利工程行业首位，为78.83%。
2、地产-基建周期：“稳”的预期升温
2.1、四轮周期能级递减，本轮周期进入低速增长阶段
从年金融危机开始算起，我国基建投资共经历了四轮周期，分别是Q1-Q1，Q2-Q4，Q1-Q1，Q2至今。前三轮周期分别持续了17个季度、15个季度、13个季度，上升周期分别是8个季度、6个季度、3个季度。总的来说，前三轮周期持续时间依次递减，尤其是上升周期持续时间依次递减。
从基建投资与GDP增速的关系来看，基建周期领先于GDP增长周期，基建投资的上行周期往往启动于GDP增速下滑阶段，结束于GDP增速上升阶段。这一现象是由基建稳增长的定位决定的，经济出现下行时，需要基建发力稳定GDP增速，达到稳增长的目的后，基建增速开始见顶回落。
年全球金融危机出现后，我国“四万亿”的出台造就了上述第一轮基建投资周期，也是能级最强的一个周期。“十八大”之后，新一届领导人带来了新的经济调控思路，尤其是年之后开启的供给侧改革，使得周期波动逐渐平稳，避免大开大合，经济增速也相对稳定。年下半年，政府工作从“去杠杆”转向“稳杠杆”，至Q2，基建增速逐渐见底回升。受限于地方政府债务规模风险控制，本轮周期基建投资增速始终保持在较低水平，资金来源的主要变量是地方政府专项债新增发行额。下一阶段，基建亟需投融资工具创新。
2.2、地产-基建周期：绕不开的循环，逐渐走向同步
除了基建投资周期以外，过去十多年主导我国经济周期波动的变量还有房地产投资周期。在金融危机后的四轮周期里，基建投资和房地产投资逐渐从对冲到同步。
第一轮周期，基建投资增速上行周期是Q1-Q4，房地产投资增速上行周期是Q3-Q3，两者基本错位。第二轮周期，基建投资增速上行周期是Q2-Q3，房地产投资增速上行周期是Q4-Q3，两者有部分重叠。在前两轮周期中，基建投资增速上行对冲房地产投资增速下行，主要原因在于稳增长一般开启于货币政策宽松，基建投资和商品房销售同时受益于宽松的货币，从商品房销售传导至房地产投资需要一定时间，因此形成基建投资增速走势领先于房地产投资增速。
第三轮周期，基建投资增速上行周期是Q1-Q3，房地产投资增速上行周期是Q1-Q1，两者几乎同时启动。第四轮周期，基建投资增速上行周期启动于Q2，房地产投资增速上行周期启动于Q4，后者早于前者。基建投资周期和房地产投资周期在第三、第四轮周期中走势趋于同步，没有再出现对冲，主要原因是基建和房地产行业政策有差异导致。-年，货币政策保持宽松，连续出现降息降准，房地产行业在年迎来“新政”，进入政策宽松期；行业政策的差异导致商品房销售增速领先于基建投资增速开启上升周期，进而导致房地产投资增速和基建投资增速走势趋于同步。
当前基建投资增速处于第四轮周期的下行周期，同时房地产投资处于周期顶部，已出现下滑迹象，两者同时下滑对经济增长预计会造成较大压力，稳增长预期逐渐抬升。
3、年展望：地产投资疲软，基建投资亟需新型投融资工具
3.1、地产投资疲软，新开工预期走弱，竣工将有韧性
地产商“高周转”模式下，期房销售比重快速上升。现房销售面积增速在-年出现同比负增长，与此同时商品房待售面积亦同比负增长，这表明地产的供给端更贴近于新开工而非竣工。
地产销售疲软，地产新开工趋势下行已成定局
从一个简化的视角来看，如果我们把商品房销售面积视作需求，而新开工面积视作供给，则年以来已经历过5轮较大且持续时间较长的“补库”周期。最近一轮“补库周期”于Q4结束，新开工增速开始低于销售增速。如图7所示，销售作为需求端决定性指标，其增速已掉头向下；历史经验显示销售下行周期或将至少持续4-6个季度。
从逻辑上来说，开发商拿地之后进入新开工环节，拿地放缓意味着新开工大概率跟随放缓（还应考虑到开发商可能会消耗部分存量土地储备，或阶段性导致新开工增速下滑较慢），21年5月以来，土地购置面积增速持续负增长，或预示着后续新开工下行压力较大。
地产新开工面积增速自Q2至今整体处于下降趋势，至年8月增速已转负；以建筑业口径所归集的新开工面积增速在20Q2-21Q2持续回升，至21Q2增速已转正。两者之间的差异表明除地产以外的房建新开工情况韧性相对较强（如公共场馆、制造业、基建等）。若后续地产新开工增速放缓或下滑，房建企业收入增速或将受益于其他非地产新开工的对冲作用。
以中国建筑数据为例，可以发现：1）中建新开工面积增速基本与建筑业新开工面积呈正相关，背后原因是建筑业的房建及中建的房建业务涵盖范围更广，不局限在地产领域；2）中建的房建收入并不一定与其新开工面积相关，主要是因为收入确认与工程进度相关。
竣工韧性犹在，高点或在年中
从逻辑上探讨，新开工之后必有竣工，只不过新开工与竣工之间通常会有一定周期的滞后，而这“滞后”的长短通常为地产开发的节奏、以及建筑企业施工周期的变化。
我们将竣工面积增速做了平移，并与新开工面积增速做了比较，发现：以新开工为口径，-年新开工-竣工周期约为2-2.5年；-年新开工-竣工周期约为3年。新开工-竣工周期的持续拉长，与地产商转变为高周转经营模式有关（重销售、轻竣工），另外由于精装房渗透率的逐步提高，施工周期也会相应变长。
本轮周期，地产新开工面积增速于Q4见底后开始上行，于Q2见顶，上行周期约为3.5年，见顶后保持较高增速至Q4；地产竣工面积增速于Q4见底后开始上行，参考新开工面积增速的走势，地产竣工面积增速或将于Q2见顶，之后保持较高增速至Q4。
3.2、基建投资亟需新型投融资工具
基建投资资金来源拆解
参考统计局口径，基建投资资金来源可分为五类，分别为国家预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资和其他资金。
国家预算内资金包括财政一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。其中政府性基金与基建相关的支出统计于自筹资金中，国有资本经营预算和社保基金预算占比很小，而且其支出与基建相关性较小。因此对于基建投资资金来源来自国家预算内资金部分，我们仅分析财政一般公共预算支出中与基建相关部分。
国内贷款主要为固定资产项目投资单位向银行及非银金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款（包括银行利用自有资金吸入存款发放的贷款、上级主管部门拨入贷款、各类专项贷款等）。
自筹资金指固定资产投资单位在报告期收到的，由各企、事业单位筹集用于固定投资的资金，包括各类企事业单位的自有资金和其他单位筹集的用于固定资产投资的资金。具体而言，包括政府性基金（全国政府性基金支出+地方政府专项债）、债权类资金（城投债、铁道债等）、非标资金（信托贷款、委托贷款等）、PPP非贷款类资金等。
利用外资为来自境外（外国及港澳台）的用于固定资产投资的资金。
其他资金为上述之外用于固定资产投资的资金，包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。
基建投资资金来源中不同行业固定资产投资金额自年起不再公布，我们根据年电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业三个基础设施建设相关行业的固定资产投资额与国家统计局公布的、年这三个行业投资额同比增速，计算得出-年基建相关行业固定资产投资金额。
总体而言，近年基建投资中国家预算内资金占比在持续提升，年占比达到17%，15-19年国内贷款占比基本稳定于15%左右，自筹资金稳定于60%左右，利用外资占比可忽略，其他资金占比有小幅提升，年占比已达到11%。19年基建投资资金来源中国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金占比分别为17.5%、15.3%、0.3%、55.7%、11.2%。不同领域分化相对较大，以基建三大领域为例，19年电热燃水、交运仓储等、水利公共等领域国家预算内资金占比分别为8%、17%、21%，自筹资金占比分别为66%、46%、60%，分化源于不同项目收益性有较大差别，因而政府介入程度、金融机构发放贷款意愿、社会资本参与度等方面有较大差别。（报告来源：未来智库）
需要指出，国家统计局发布的按照资金来源加总得到的城镇固定资产投资金额与固定资产投资完成额（不含农户）两项数据在15年以来出现较大的差距。我们推测出现较大差距可能源于：1）统计口径不同，参考国家统计局解释，固定资产投资资金来源指其实际到位资金，而固定资产投资完成额为实际完成投资，或含部分未到位资金，如各类应付款项；2）固定投资统计口径变化或亦有贡献，如13年以来掀起的投资统计制度方法改革（见《攻坚克难，不断掀起投资统计制度方法改革新高潮》，贾海，国家统计司，.12；注：改革包括1）投资统计对象由投资项目转变为法人单位，2）投资额计算方法由形象进度转变为财务支出；据国家统计局，17年底起部分地区部分项目开始试点财务支出法替代形象进度法）。
现有投融资框架下，基建投资或难有弹性
我们通过基建投资资金来源自下而上梳理了其关联因素，以期找出影响未来基建投资的关键变量。具体而言：
国家预算内资金主要为一般公共预算支出，考虑到GDP增速趋稳、财政赤字率大幅上升概率不大、公共财政收入预计基本稳定，总体而言，我们判断基建投资中来自国家预算内资金贡献比例不会有大幅变动。
国内贷款更多作为项目配套融资实现，PPP项目融资等大幅变动会对其有明显影响。总体而言，近年其对基建投资贡献度在下降；考虑到前期PPP规范影响边际减弱、部分专项债可用作项目资本金等，项目对贷款的撬动效应有望提升，其对基建贡献度继续下降空间有限。
自筹资金是关键因素：1）政府性基金角度，国有土地使用权出让收入是核心变量。考虑到地产调控保持强度，21年前8月土地出让收入增速（12%）较20年全年增速（16%）出现小幅下降，预计21年、22年全年土地出让收入增速保持在10%左右；2）
